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吴晓求:未来10年A股最大任务是做好这件事

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发表于 2020-8-2 16:29:37 | 显示全部楼层 |阅读模式

吴晓求:未来10年A股最大任务是做好这件事 意义远超加入WTO


凤凰网财经《前行者》栏目出品

主持人|康振宇 制片人|葛瑶 视频统筹|朱彦霖

文|李念雪

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年,历经三十年砥砺前行,今年中国资本市场迎来而立之年。

三十而立,立于改革;三十而立,立志创新。

三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻?又有哪些振奋人心的创新举措?

资本市场下一个十年又将走向何方?

值此资本市场里程碑时刻,让我们一起回顾过往,展望未来。

本期《前行者》,凤凰网财经邀请到中国资本市场30周年的重要见证者,中国人民大学副校长吴晓求,讲述中国资本市场的跨越式发展,深入解读如何通过深化改革,打造一个规范、透明、有活力、有韧性、开放的资本市场。

本期节目由凤凰网财经与一汽丰田亚洲龙联合呈现

回顾资本市场过去30年的历程,吴晓求感慨,“A股市场最大的成就,就是这个资本市场存在下来了,没有被淘汰掉。这个市场对中国来说特别重要,因为它是中国经济前行的推动者,也是中国企业市场化的一个现代化的平台,也是一个资产和风险定价的机制,也是居民财富的一个管理中心。”

作为2005年股权分置改革的重要政策设计者,吴晓求在采访中回顾了当年推动这一改革的背景和艰辛。

吴晓求直言,中国资本市场从1990年开始运行,一直到2005年的股权分置改革之前的15年时间里,都在一种不确定的目标中探索。为什么要发展资本市场?发展目标在哪?如何发展好?在股权分置改革之前,这三个问题都没有解决。

而造成这些问题的最重要原因就是A股存在着严重的基因式的制度缺陷——股权分置——流通股股东想要股票市值上涨,但是非流通股股东由于手中所持股权没有流动性,所以做强上市公司的动力不强。

面对这一沉疴,中国资本市场开启了历史上最艰难的改革任务——股权分置改革。吴晓求表示,当年推进股权分置改革的艰难性比今天的注册制要难十倍百倍。因为股权分置改革面临的巨大问题是,假如方案设计不好,就有可能造成国有股的股权比例下降,会造成国有资产流失。

经过两年的改革之后,A股市场股权分置改革终于成功完成。吴晓求称这项工作是一个“可以写入教科书的、非常有中国特色的制度改革”,因为这为后来中国资本市场的发展奠定了非常好的基础。“如果没有2005年的股权分置改革的启动及其成功,也就没有今天的中国资本市场。”

在采访中,谈及当前被强烈呼吁的交易制度改革,吴晓求明确表示不赞成从“T+1”改成“T+0”,“T+0显然就是在号召人们不断地每天去搞三、四次交易,这对市场本质没有任何改进,反而会破坏市场预期。”

而对于A股“牛短熊长”的特征,吴晓求认为其根本原因在于,我们的政策、观念、意识没有正确理解资本市场,“发展资本市场有很多本质要求,比如很好的透明度、契约精神和对风险的理解”,“我们通常以为股票价格上涨是风险的来临,以为股票价格的下跌是风险的释放。这是反的。股票的市场只要在有透明度的情况下,任何上涨都是合理的”。

展望A股未来10年的发展目标,吴晓求表示,“存在”已经不是资本市场发展的目标了。“我们的目标是把它打造成国际金融中心。国际金融中心的形成,金融的开放,这对中国有着巨大的、深远的影响,远远超过2001年11月份中国加入WTO的影响。”

吴晓求进一步表示,从世界历史来看,一个大国的金融市场都是全球金融中心。从13世纪的威尼斯开始,罗马帝国到后来的阿姆斯特丹,再到十七八世纪的英国伦敦,后来到19世纪末,整个20世纪乃至于21世纪,美国的纽约市场,这都是国际金融中心。“中国未来的发展,国际金融中心的地位非常重要,因为它是一个现代国家的重要特征,它会帮助你在全球配置资源,在全球分散风险,也能在全球树立良好的信誉。”

吴晓求:未来10年A股最大任务是做好这件事

吴晓求:未来10年A股最大任务是做好这件事


以下为采访实录:

一、 细说历史: 见证中国资本市场30年

(1)娘胎里带出来的基因缺陷

凤凰网财经:今年是中国资本市场30周年,在这个重要的里程碑时刻,非常感谢您能接受我们的采访,作为中国资本市场30周年的一个重要的见证者,您认为中国资本市场的发展目前是否达到了当初的预期?

吴晓求:中国资本市场发展已经30年的历史,总体上看,经历了很多的曲折、坎坷,但是到今天我认为,在这些艰难的探索后,我们已经找到了发展中国资本市场正确的方向。

上个世纪90年代中国资本市场搞不好,有它的必然性。

中国资本市场从1990年开始运行,一直到2005年的股权分置改革,这15年都在一种不确定的目标中探索。我们为什么要发展资本市场,发展目标在哪,如何发展好?在股权分置改革之前,这三个问题都没有解决。

2005年,我们的研究发现,中国资本市场存在着严重的基因式的制度缺陷。

我们最开始把上市公司的股东分成两大类,一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东,和上市后不能流通股票的发起人股东。

两类股东的利益诉求完全不同。非流通股的股东通常是以国有股东为主的大股东,他们的利益来自于分红,不来自于市值的上涨,所以通常情况下他们对把企业做好的动力不足。另一方面,流通股东希望股价上涨,因为可以增加它的市值,获得溢价收益。这就造成一种利益结构的缺陷,在这种制度下,中国上市公司越搞越差。

大股东没有搞好上市公司的动力,所以2005年我们开始了非常复杂的股权分置改革,目标是让流通股股东和非流通股东的股权,在流通性质上一致化,都可以流通。这是一个可以写入教科书的、非常有中国特色的制度改革,对后来中国资本市场的发展奠定了非常好的基础。

这个中国资本市场发展历史上最艰难的改革任务,由当时的证监会主席尚福林开启并完成,它的艰难性比今天的注册制要难十倍百倍。股权分置改革面临的巨大问题是,假如方案设计不好,就有可能造成国有股的股权比例下降,会造成国有资产流失。

我记得很清楚,尚福林主席在股权分置改革即将启动之时,与我有一次较长的电话交流。他意识到了,中国要构建现代金融体系,必须大力发展资本市场,同时资本市场的障碍又在于股权分置。我说,我们两个的意见是一致的。哪怕IPO停一年到两年,也要推动股权分置改革。

凤凰网财经:作为这项政策的设计者和重要的推动者。您当时在推进股权分置改革的时候,除了舆论压力之外,还有没有其他的阻力?

吴晓求:在股权分置改革之前,大概2000年和2001年有一次国有股减持,应该说非常的不成功。当时国有股减持要以市价卖给流通股股东,这个从逻辑上来说是完全混乱的。当时我是坚决的反对国有股以市价减持的方式,那会对这个市场造成毁灭性的打击,而且既不公平也没有理论根据和基础,所以后来大概经过半年就停了。所以,在之后两、三年启动股权分置改革的时候倒是没什么压力,因为当时中央已经决定要推动中国资本市场制度的变革,只不过是必须要找到改革的理论逻辑,以及对价的具体方案和根据。这个是一个非常难的事情,但是最后我们终于找到了,经过两年多的努力, 我们在2007年4月份基本完成了这项改革。

(2)财富管理,是资本市场最重要的功能

凤凰网财经:除了股权分置改革之外,近些年中国资本市场最重要的改革就是科创板,并且试点注册制,您怎么评价这次改革?

吴晓求:除了股权分置改革以外,有两次制度变革也非常重要。一个是2000年前后的发行制度变化,从“行政审批额度管理”到“核准制”,这是一个重大的进步。从“核准制”到后来引入“注册制”,这是中国发行制度的又一次跳跃,这次跳跃我认为基本完成了发行制度市场化改革的目标。

上个世纪90年代,中国资本市场的发行制度是行政审批制和额度制。这意味着企业的历史、现状、未来都不重要,只有“额度”能决定企业是否上市,这是个典型的计划经济管理的一个案例。

在那种思路下,中国资本市场不可能发展起来,因为它成了一个融资的市场,这背离了资本市场本来的核心功能。资本市场最重要的功能是财富管理的市场,为社会提供财富管理机制,而不是融资的市场。资本市场流通的资产,是人们进行财富管理资产配置最重要的资产类型,因为这些资产有成长性和流通性。

所以,2001年我们开始实行了核准制,现在来看,核准制并非一无是处,至少没有额度的概念,是接近于市场化的开始。核准制进行了18年,为今天的注册制的改革奠定了重要的实践基础。

中国的资本市场制度改革是从发行制度改革开始的,并购重组、信息披露、监管重心、退市机制,这一系列制度都以发行制度为前提,所以发行制度改革是整个资本市场制度改革的基础和重点。因此我们这次证券法的修改重点也在发行制度,因此才会有2019年的科创板设立。

其实,假如没有注册制的话,科创板设立本身没有太大的意义。如果没有引入注册制,科创板和创业板有何区别?而基于注册制基础上的科创板,引入了高度市场化的理念,就具有了巨大的意义。

我认为这也是中国资本市场的发展方向。我们过去选择上市公司,主要是侧重于它的规模、历史、业绩,唯一不考虑的是它的未来怎么样,这是有问题的。注册制基础上的科创板,成功之处就在于它完全不考虑历史和今天,重点在于未来,这是符合资本市场的本质要求的。

二、 细说改革:“T+1”、“并购重组”和“中国特色的退市难”

凤凰网财经:您刚才提到注册制是对于发行制度的一个重要推进,对于后面的交易制度、退市制度,您认为现在改革的重点和难点是什么?

吴晓求:发行制度改好了,后面都是技术层面的问题,相对容易。

比如交易制度的问题,中国市场是否要引入做市商制度?我想是没有必要,因为中国市场的流通性非常好。也有专家强烈的呼吁要改革交易制度,特别是要从T+1改成T+0,我是不赞成的。因为这不是中国资本市场制度上改革的重点,也不是根本的问题所在。

我也不知道从T+1改成T+0会有什么变化,一个相对慎重的投资角色不会上午买下午卖,而这样的操作中100个里面有99个是投机行为,很难说他是在改正投资错误。这样会增加市场的不确定性,而且会极大的提高市场的交易成本。

T+1反而给交易者一天的缓冲时间,去思考自己的投资策略是否恰当,这有利于市场形成一个长期投资的概念。T+0显然是在号召人们不断地每天去交易三、四次,这对于券商有利,因为佣金会增加,但对于市场本质没有任何改进,反而会破坏市场预期。

过去中国资本市场的重点在融资,在IPO的融资制度的设计上,认为市场最重要的功能是融资,所以对融资制度给予高度的关注。

其实这个市场上最重要的是财富管理,是存量资产的并购重组,这是一个国家资本市场成长的重要推力。但我们意识不到,我们以为IPO能够推动市场的发展,其实是存量资源的并购重组才能推动企业价值的提升。所以从这个意义上说,我们对并购重组的这种理念要改变、要改革。不要把并购重组看成是投机,或内幕交易、虚假信息披露,不是的,世界各国大的企业都是通过并购重组完成的。

凤凰网财经:近些年还有一个重大的政策推动,就是《证券法》的修订,您认为 A股法制化进程上,下一步我们应该抓住哪些重点?

吴晓求:A股的改革已经在启动,以发行制度改革为先导,下一步可能还是要着力引导推进上市公司的并购重组。第二个就是,一定要加大上市公司信息披露的监管,第三个是退市机制,是要着力推进、提高退市的效率,要让市场从制度层面确认优劣的标准,最终实现上市公司要有竞争力。

选择什么样的企业来上市,成了非常重要的任务,这就涉及到要进一步的完善我们发行制度里面的注册制的改革,要让真正未来有成长性的企业能成为上市公司的主体,要把一些过时的产业的企业优胜劣汰。

我们必须要让那些有成长性的企业,像早年的阿里巴巴、腾讯、京东、小米等等这样有价值的企业上市。

但在中国最难的是退市。

退市机制难在哪里?退市标准多,退市效率低,这是很大的问题。效率低的原因在于阻力太大,特别是地方政府的阻力大。我经常听他们总结成就,比如今年有多少家企业上市、融资增加多少,但如果说今年有两家企业退市,他是受不了的,认为这是工作失败。正因为这种感觉,地方政府会极力地阻止上市公司退市,比如说退市导致社会不安定,股民会上街闹事,给监管部门很大压力。最后,稳定压倒一切,那就不退呗,然后走保壳的道路,倒下后又站了起来。

这非常不好,它会使得市场缺乏有效的定价机制,把是非、好坏、优劣的标准都混淆了。

有时候我在想,中国的上市公司的排名前10位,就是茅台酒加几大金融机构,这个挺恐怖的,很糟糕。美国纳斯达克和纽交所的前10名的上市公司是什么?绝大多数都是高科技企业,那种市场才会有活力,才会有投资价值。

相反,我们是完全可预期的公司,茅台、工行一年挣多少钱都可以算出来,因为它的产量和规模是确定的。

上市公司的主体部分应该是高科技企业。资本市场存在的本来面目,就是要让具有高度不确定性的企业上市,从而参与它的快速成长。过于成熟的企业到这个市场上市是没有意义的,它太成熟了,成熟的未来只有走向衰退,这个市场怎么能成长?

优就是优,劣就是劣,尤其在资本市场。所以必须要克服那些堂而皇之的理由,比如退市会造成不稳定。我觉得中国资本市场要发展,就必须要在退市机制、退市效率有大幅度的提升,这些方面都是要向市场化方向进行改革。

三、 细说A股:为什么牛短熊长?

(1)中国企业可能会做四套账

凤凰网财经:您刚才提到说资本市场非常重要的一个功能是财富管理的一个市场,但是从A股的历史上来看,牛短熊长是一个常见的特征。 您认为出现这种情况的根本原因是在哪?

吴晓求:有时候我也在反思,我们的文化、法律、习惯,和资本市场的内在要求,有些时候是不适应的。

发展资本市场有很多本质要求,比如说它需要很好的透明度,没透明度就会充斥着内幕交易,也无法进行合理的定价。但是中国资本市场,应该说总体上看透明度是不够的。

比如一个企业如果没有上市,它经常会做两套账,有可能是四套账。一套账是给税务机关看的,一套账对股东,还有一套账是对他老婆,他自己最后还报了一套账,你说这个企业能干好吗?

第二是契约精神。说实话,我们的契约精神也是相对差的。资本没法预期明天会发生什么。有一个时期,监管层经常半夜出政策,这都是不正常的。

第三是最重要的一个基本命题,资本市场究竟是干什么的?很多人做了30年,认为这是一个投机的场所,再稍微正面一点的想法是融资的平台。没错,它是有这个功能,但基本上最重要的是活化企业。

它是一种机制,它给企业装上一个强大的心脏,能够有活力,它给企业装上了翅膀它能飞翔,资本市场是让企业能够做得更大、更好、更强。但很多企业上市以后突然发现,市场价值从1个亿变成50个亿,马上就忘掉了本业,开始琢磨所谓的“市值管理”——这是我非常不喜欢的一个词,企业的价值成长可不是这个办法。

第四就是对风险的理解不够。我们通常以为股票价格上涨是风险的来临,以为股票价格的下跌是风险的释放,其实这是反的。市场只要是在有透明度的情况下,任何股票价格的上涨都是理性的、合理的。

我们有时候认为价格连续上涨3、5天就受不了,我们就开始暗示,开始出各种政策,但股票跌一、两个月甚至一年没人管,反而觉得这挺好,是安全了、着陆了。这样下去,管理市场的人,根本就不了解这个市场。对于投资者来说,这个市场是有风险的,理论上要获得一个和他承担风险相匹配的收益。我们这一整套的现代金融的收益和风险的理念没建立起来。

所以在A股,就是熊途漫漫。我们的政策、观念、意识,都要正确理解资本市场。如果不理解、不知道它是干什么的,是管不好市场的。

(2)如何打造“健康牛”?

凤凰网财经:现在有一个词“存款搬家”,您认为在未来的居民财富配置中,股市股票投资应大概占到怎样的比例?

吴晓求:存款搬家是一个正常的现象,我认为这是好现象,意味着中国金融的结构将发生变化,一个积极进步的变化。因为这涉及到一个非常重要的概念叫“金融脱媒”,这是一个专业术语,也称之为叫去中介化。金融脱媒的本质是要推动资本市场的发展,这个逻辑上是非常成立的。所以从这个意义上说,显然存款就要搬家,因为老百姓要投资了——随着人们收入水平的提高,收入已经大大超出现期消费,剩余部分越来越多。

当他发现他的收入越来越高的时候,储蓄动机不强了,就希望这部分资金能够有很好的成长性,社会应该提供一个他可以选择的流动性很好的风险、等级、结构不一样的资产,供他选择、供他组合,这就是金融的任务。

金融改革就要完成这样一个目标,要为全社会提供所有风险在不同层次匹配的序列的金融资产和类型。所以延伸下去,就是存款搬家,至少是存款减少。

凤凰网财经:对于一个市场来说,主要有三个参与的主体,投资者、上市公司、监管者。在打造一个健康牛市的前提下,您认为这三方应该分别做出怎样的努力?

吴晓求:这个市场现在还有第四方,中介机构。当然,排在第一位的是投资者。投资者是一切的起点,第二是上市公司,第三是中介机构,第四个是监管者。监管者要对前三方进行有效的监管,是不是有违法行为,是不是能够做到公开、公平、公正?

对投资者来说,不能操纵市场,不可以进行内幕交易。

对上市公司来说核心是信息披露,过去也有很多企业披露信息,什么垃圾信息都披露,没有意义。要披露的是充分、及时、必要的信息,核心的信息必须披露,这是上市公司必须履行的法定义务。

现在都在强调对投资者进行教育,我认为从逻辑上,其实是应该对上市公司进行教育。上市公司拿了人家的钱,应该如何履约?这非常重要,天下没有免费的午餐,要给投资者回报。

对于中介机构来说,有诚信尽责勤勉的义务,不可以和上市公司勾结在一起,联合做虚假信息披露,搞欺诈上市。为什么欺诈上市对中介机构处罚得很严,因为中介机构理应知道这些信息是假的,中介机构有知识和能力去辨别财务数据,为什么要做虚假信息披露?

监管者也不是就没有约束。监管者应该知道自己的职责所在,就是监管市场的透明度、市场行为是否符合法律要求,而不是去维护市场指数的高低。其实政策市在中国市场上非常的明显,资产价格的决定不能由外部力量去引导,我认为“有形的手”要站的稍微远一点,远一点这个市场就会健康,近一点这个市场就开始扭曲。

所以,我想这四方参与者只要各自履行好各自的角色,做好自己的角色定位,这个市场就能够很好的发展起来。怕就怕这四方的每个角色都错位了,这就麻烦了。

凤凰网财经:最近还有一个话题比较热,就是要打击证券市场上的违法违规行为,您认为要解决这个问题,需要做到哪些方面?

吴晓求:证券市场中违法违规的行为,不外乎虚假信息披露、操纵市场、内幕交易,对于这些行为我们任何时候都应该零容忍。可以提高违法成本,比如引入集团诉讼、加大刑事处罚。集团诉讼很厉害的,现在罚款上线由过去的60万上升到1000万,但是威慑程度还不够。如果引入了集团诉讼,面对成千上万的股东诉求,就会让违法者破产。

对违规违法的行为,要从经济处罚、行政处罚两方面加重,让违法者感觉到法律的威严。

(3)开放,是A股的未来

凤凰网财经:除了改革之外,还有一个词“开放”,您认为中国资本市场开放,未来的主攻方向在哪里?

吴晓求:中国资本市场开放的方向就是构建国际金融中心,这是我们的中国资本市场,特别上海市场面临的极大的任务。

假如要打造国际金融中心,需要你的本币必须是国际性的货币,也就是在全球完全可以流通的货币。我们人民币还没有完成这样的战略目标,所以这严重地约束了我们建设国际金融中心的时间表。

从逻辑序列上看,推动人民币的国际化是放在第一位的,之后才有我们金融市场的开放,才有国际金融中心的形成。但这个改革对我们来说是一个巨大的挑战。

首先我们要进一步的完善法治。没有一个坚如磐石的法治基础,法治理念,想推动金融的开放,想构建国际金融中心,或者人民币的国际化都是非常困难的。

第二个是我们要有很好的契约能力、履约能力、契约精神,这个契约精神是市场的三大支柱之一,法律、契约、透明度。这对于我们都是很大的挑战,这个挑战完成了,中国资本市场的现代化就完成了。

凤凰网财经:您认为A股市场或者资本市场过去30年取得的最瞩目的成就是什么?展望下一个10年,您对资本市场最大的期待又是什么?

吴晓求:回顾过去30年,A股市场最大的成就,就是资本市场还存在下来了,没有被淘汰掉。这个市场对中国来说特别重要,因为它是中国经济前行的推动者,也是中国企业市场化的一个现代化的平台,也是一个资产和风险定价的机制,也是居民财富的一个管理中心。

但展望未来,“存在”已经不是我们的目标了。我们的目标是把它打造成国际金融中心,这个地位非常重要。国际金融中心的形成,金融的开放,这对中国社会意味着一个巨大的、深远的影响,远远超过2001年11月份中国加入WTO的影响。加入WTO,让中国全面融入世界,让中国获得了一个空前的发展,同时也推动了中国人对知识产权的尊重。

从世界历史来看,一个大国的金融市场都是全球金融中心。从13世纪的威尼斯开始,罗马帝国到后来的阿姆斯特丹,再到十七八世纪的英国伦敦,后来到19世纪末,整个20世纪乃至于21世纪,美国的纽约市场,这都是国际金融中心。曾经的东京,当然东京现在也还仍然称为是国际金融中心之一,但它的影响力在下降。

中国未来的发展,国际金融中心的地位非常重要,因为它是一个现代国家的重要特征,它会帮助你在全球配置资源,在全球分散风险,也能在全球树立良好的信誉。

凤凰网财经:谢谢吴校长。我们代表中国的投资者,感谢您在过去30年为中国资本市场发展所作出的贡献,也非常感谢您接受我们凤凰网财经前行者栏目的采访,谢谢。
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